近期美國房地產(chǎn)、消費(fèi)者信心、服務(wù)業(yè)活動普遍走弱，表明私人部門在特朗普勝選后積累的樂觀情緒在消散。我們認(rèn)為，關(guān)稅的不確定性，政府支出削減的緊縮效應(yīng)，以及持續(xù)的高利率環(huán)境是導(dǎo)致數(shù)據(jù)走弱的主要原因。這也表明，公共政策的調(diào)整會帶來“陣痛”，特朗普政府也不例外。往前看，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)固，但隨著逆風(fēng)因素增多，我們開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長的下行風(fēng)險(xiǎn)。在逆風(fēng)因素消退、或者具有真正意義上的商業(yè)友好型政策（如減稅、放松監(jiān)管和降息）得到落實(shí)之前，我們對美國經(jīng)濟(jì)持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

過去一周美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳：2月份NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)超預(yù)期下跌，創(chuàng)去年9月以來最低值（圖表1）。2月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)終值連續(xù)第三個(gè)月下跌，創(chuàng)2023年11月以來新低（圖表2）。2月標(biāo)普服務(wù)業(yè)PMI初值49.7，為25個(gè)月以來首次跌破榮枯線（圖表3）。這些變化表明，之前企業(yè)和消費(fèi)者在特朗普勝選后積累的樂觀情緒在消散。我們認(rèn)為背后的原因來自三個(gè)方面：關(guān)稅的不確定性，政府支出削減的緊縮效應(yīng)，以及持續(xù)的高利率環(huán)境。

特朗普上任后關(guān)稅政策不斷變化，在之前對墨西哥、加拿大、中國、以及鋼鐵和鋁產(chǎn)品發(fā)布關(guān)稅總統(tǒng)行政令后[1]，又指示其團(tuán)隊(duì)開展“對等關(guān)稅”調(diào)查[2]（參見《特朗普“對等關(guān)稅”的內(nèi)容及影響》）。2月18日，特朗普又宣布計(jì)劃對進(jìn)口汽車、半導(dǎo)體和藥品征收25%或更高的關(guān)稅[3]，2月19日再次宣布將對進(jìn)口木材和林業(yè)產(chǎn)品征收25%左右的關(guān)稅[4]。雖然以上關(guān)稅政策還沒有真正落地，但美國社會對于關(guān)稅不確定性的擔(dān)憂已廣泛存在。美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)在過去一個(gè)多月大幅攀升，目前已逼近2019年8月的高位水平（圖表4）。

關(guān)稅的不確定性或降低消費(fèi)者和企業(yè)信心，對其決策造成干擾。一方面，關(guān)稅推高消費(fèi)者通脹預(yù)期，抑制對未來購買力的預(yù)期。2月密歇根大學(xué)調(diào)查顯示，消費(fèi)者對未來一年的通脹預(yù)期高達(dá)4.3%，對未來5-10年的通脹預(yù)期上升至3.5%[5]。這表明，消費(fèi)者對關(guān)稅的上調(diào)會推動物價(jià)上漲有普遍擔(dān)憂。另一方面，關(guān)稅抬高企業(yè)成本，降低未來的利潤率和企業(yè)信心。我們從NAHB的調(diào)查中已可以看到這一跡象[6]，由于32%的家電和30%的軟木木材來自進(jìn)口，建筑商已開始擔(dān)心成本問題。另有建筑商表示，為刺激銷售而提供的激勵(lì)措施在減弱[7]。2月有26%的建筑商下調(diào)了房價(jià)，低于1月份的30%，是2024年5月以來的最低比例，使用銷售激勵(lì)措施的比例為59%，低于1月份的61%。而對于汽車、半導(dǎo)體等與進(jìn)口相關(guān)度高的行業(yè)，關(guān)稅也將是一個(gè)重要挑戰(zhàn)。福特CEO最近表示[8]，特朗普的關(guān)稅政策將使美國汽車制造商損失數(shù)十億美元，美國汽車業(yè)或遭重創(chuàng)。

過去一個(gè)月，由馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部門（DOGE）在削減財(cái)政開支方面進(jìn)展迅速。首先，馬斯克推出了針對聯(lián)邦雇員的“買斷計(jì)劃”，有效推動了政府裁員[9]。根據(jù)“買斷計(jì)劃”，在規(guī)定時(shí)間前主動離職的聯(lián)邦政府雇員可以享受 8 個(gè)月的薪資補(bǔ)償，當(dāng)事人的薪酬與福利持續(xù)至 9 月 30 日，并提供工作安排上的減免[10]。數(shù)據(jù)顯示[11]，到目前為止約有7.5萬名聯(lián)邦雇員接受了買斷計(jì)劃，占整個(gè)聯(lián)邦雇員的比例超過3%，而3%的買斷率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了常態(tài)時(shí)期美國聯(lián)邦政府雇員0.4%的主動離職率（圖表5）。根據(jù)DOGE的計(jì)劃，最終的聯(lián)邦政府裁員比例或在5%-10%左右，這意味著最終或有10-20萬聯(lián)邦雇員被迫換工作。

對于美國1.7億的勞動力人口來說，10-20萬人的規(guī)模并不算大，但從增量來看，2024年全年新增非農(nóng)就業(yè)200萬人，這些離職的雇員對于新增就業(yè)還是會產(chǎn)生影響，他們進(jìn)入勞動力市場會加劇競爭。另外還要考慮外溢效應(yīng)，即政府規(guī)?？s減也會影響周邊行業(yè)，如政府項(xiàng)目的承包商、與政府相關(guān)的餐飲、辦公樓租賃、技術(shù)支持服務(wù)等行業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)邦政府所在地華盛頓特區(qū)的初次申請失業(yè)金人數(shù)在2月以來明顯上升，華盛頓特區(qū)與政府相關(guān)的一些產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動也在面臨不同程度的壓力[12]。

其次，DOGE對政府不當(dāng)支付的審查范圍擴(kuò)大，強(qiáng)制性支出也將遭到削減。不當(dāng)支付是指各聯(lián)邦部門的錯(cuò)誤或可疑支付，包括浪費(fèi)、欺詐和腐敗問題。根據(jù)美國政府問責(zé)局（GAO）的數(shù)據(jù)，新冠疫情以來美國政府的不當(dāng)支付規(guī)模較高，2023財(cái)年共有約2350億美元的不當(dāng)支付（圖表6）。隨著DOGE的審查范圍逐步擴(kuò)展至醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障等強(qiáng)制性支出（mandatory spending）領(lǐng)域，這些不當(dāng)支付陸續(xù)被發(fā)現(xiàn)，這也打破了市場此前對于民生支出存在剛性、難以削減的固有認(rèn)知。截至2月17日，DOGE稱已幫助聯(lián)邦政府削減了550億美元的財(cái)政開支，平均每天約20億美元[13]，未來這一規(guī)模還可能繼續(xù)擴(kuò)大。實(shí)際上，DOGE削減支出的能力超出了市場預(yù)期?；厮萑ツ?2月馬斯克組建DOGE之初，市場普遍認(rèn)為馬斯克缺乏從政經(jīng)驗(yàn)，很難在華盛頓復(fù)雜的政治環(huán)境中有效推動支出削減，但事實(shí)證明并非如此。

為何DOGE能快速推進(jìn)工作？我們認(rèn)為有三個(gè)原因。一是馬斯克有強(qiáng)大的技術(shù)保障。過去政府財(cái)政賬目核查工作耗時(shí)費(fèi)力，而馬斯克及其團(tuán)隊(duì)掌握著人工智能（AI）和計(jì)算機(jī)前沿技術(shù)手段，或有效提升了審查效率與深度，可以發(fā)現(xiàn)難以察覺的賬目漏洞。二是獲得了共和黨人的廣泛支持。從總統(tǒng)特朗普到財(cái)政部長貝森特，再到大部分共和黨議員，均高度認(rèn)可并積極配合DOGE的工作，樂見其快速達(dá)成精簡政府、削減開支的目標(biāo)。三是廣大民眾的認(rèn)可。DOGE不斷通過其社交媒體賬號展示已找到了各種漏洞，如其發(fā)現(xiàn)有2700多名年齡在200歲以上的美國人仍在領(lǐng)取社會保障金，年齡最大者甚至超過了360歲，比美國建國以來的時(shí)間還要更長[14]。這種展示有助于提高DOGE的透明度，也使其更容易引起民眾的共鳴。

盡管美聯(lián)儲去年9月開啟了降息周期，至今已累計(jì)降息了100個(gè)基點(diǎn)，但長端利率并未顯著下降，這阻礙了對利率敏感的房地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇。截至2月20日，美國30年期房貸利率仍高達(dá)6.85%，持續(xù)抑制新增貸款購房的需求（圖表7）。由于1月核心CPI通脹超預(yù)期反彈，加上2月通脹預(yù)期有所抬升，我們認(rèn)為美聯(lián)儲或推遲年內(nèi)降息的時(shí)點(diǎn)至下半年，這將進(jìn)一步打壓未來利率下降預(yù)期。我們在去年底的報(bào)告中曾提到，本輪降息周期中，長端利率下降速度明顯慢于以往周期，這會導(dǎo)致房地產(chǎn)全面復(fù)蘇的時(shí)間被延后（參見《海外宏觀2025年展望：從軟著陸到新均衡》）。這一觀點(diǎn)在近期的數(shù)據(jù)中得到了印證。

另一方面，高房價(jià)持續(xù)抑制購房者的購買力。數(shù)據(jù)顯示，美國首次購房者的年齡中位數(shù)已從2019年的46歲上升至56歲，首次購房者的比例也下降至24%，為過去十多年來最低水平[15]。另外如上所述，關(guān)稅預(yù)期使房地產(chǎn)開發(fā)商開始擔(dān)心成本問題，這會導(dǎo)致開發(fā)商降價(jià)意愿下降，從而導(dǎo)致新屋庫存積壓（圖表8）。在美國的西部和南部的一些地區(qū)，目前已出現(xiàn)了一定程度的房屋滯銷現(xiàn)象。近期美國豪宅開發(fā)商Toll Brothers在其業(yè)績會上表示，盡管高端市場的需求保持健康，但低端市場的可負(fù)擔(dān)性限制和不斷增長的庫存正在給銷售帶來壓力[16]。

綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)固，但隨著逆風(fēng)因素增多，經(jīng)濟(jì)增長的下行風(fēng)險(xiǎn)可能上升。自特朗普就任以來，由于政策順序是“先關(guān)稅、后減稅、先省錢、后花錢”，具有緊縮效果的逆風(fēng)政策率先密集落地，這對企業(yè)和消費(fèi)者信心已造成影響，而高利率抑制購房需求，進(jìn)一步削弱了美國經(jīng)濟(jì)增長動力（參見《再思考：特朗普2.0的政策順序及影響》）。我們認(rèn)為，在這種背景下，經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇可能需要等待上述不利因素的影響逐漸消退，或者是有真正意義上的商業(yè)友好型政策（如減稅、放松監(jiān)管和降息）得到落實(shí)，為經(jīng)濟(jì)注入新動力。但在這些變化發(fā)生之前，我們傾向于對美國經(jīng)濟(jì)前景持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

劉政寧博士對本文亦有貢獻(xiàn)。

本文摘自：2025年2月24日已經(jīng)發(fā)布的《關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)》

肖捷文 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

林雨昕 聯(lián)系人 SAC 執(zhí)證編號：S0080124070052

張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988